姜超:股市有望成为未来十年最好的大类资产

时间:2019-05-22 07:00:01 来源:江苏信息港 当前位置:油叔的视界 > 美妆 > 手机阅读


姜超:股市有望成为未来十年最好的大类资产



来源:姜超宏观债券研究

过去房市领涨,举债刺激需求

从凯恩斯到里根:美国80年代股市、房市大逆转。美国在60、70年代也曾经历房价飞涨、股市近20年不涨。但80年至今,却是股债长牛、房产跑输现金。其原因在于,70年代美国靠凯恩斯主义刺激需求,结果产生了滞胀,货币超发对房价有利,而高利率抑制了股市估值。而里根在80年以后将政策转向供给学派,一是收缩了货币增速、大幅降低了利率水平,这对房市不利而对股市有利,二是大幅减税,提高了企业盈利,两者共同带来40年美股大牛市。中国穷则思变:从4万亿刺激到供给侧改革。中国过去房价大涨,源于08年4万亿之后走上了举债发展之路,货币超发直接推高房价,而由此导致的高利率对股市不利。但是由于债务率见顶,我们也在15年转向了供给侧结构性改革,这其实类似于美国里根的供给学派改革,因此也会带来资产配置的巨大变化。

收货币降利率,债市率先走牛

去杠杆两大招:收缩货币、释放活力。按照达里奥的观点,只有生产性活动才能创造真正的经济增长,而债务活动只会导致经济波动、甚至产生巨额债务的陷阱。而要想从陷阱当中爬起来,关键是两条,一是要收缩货币,二是要释放活力。关闭影子银行,货币从超发到紧缩。过去中国货币超发的关键是影子银行,而在18年我们的资管新规关闭了影子银行,而在银行表内我们在12年已经实施了巴塞尔协议三,用资本金约束的商业银行的信贷扩张,所以我们已经彻底把货币超发关进了笼子里。利率中枢下行,债券牛市很长。过去10年中国广义货币年均增速高达15.4%,但如果未来10年货币增速降至7-8%左右,那么利率水平也有可能会下降一半,我们也会和美国一样正式步入低利率时代。

杠杆由去到稳,减税改善供给

经济增速回落,源于融资下行。19年经济开局不佳,但经济下滑早在18年2季度就开始了,而更早则是在17年4季度的融资增速开始大幅下滑,是去杠杆最终导致了经济下滑。因此要判断未来经济何时见底企稳,关键在于判断去杠杆的状态。杠杆由去到稳,重建货币循环。过去10年中国的债务率逐年上升不可持续,所以最终引发了去杠杆。但在两年努力之后,中国的债务率开始企稳,这就意味着我们开始转入稳杠杆,未来货币和经济增速大致匹配。而社融的企稳并非走信贷和影子银行的老路,而是靠企业债和地方债等直接融资放量,这意味着本轮社融是L型企稳,半年以后的经济也有望企稳,同时也无需担心货币超发引致新一轮紧缩。财政减税让利,释放经济活力。过去在工业化的时代,中国的宏观税负逐年上升,靠大政府实现了经济起飞。但是现在逐渐进入后工业化时代,需要及时转向大市场,释放经济的活力。而贸易冲突、股市和自媒体的存在有积极意义,可以提醒我们少犯错误。可喜的是,我们减税降费政策非常超预期,不仅去年减税超万亿,19年又减税2万亿,并将制造业增值税税率下调3%。

估值就是便宜,股市历史机会

从刺激需求到改善供给——A股走牛的真正原因。中国经济起飞始于78年改革开放,这其实是一次供给革命,等同于欧美工业革命。而在08年以后我们走向了4万亿刺激,这其实类似于欧美在29年大萧条之后开始的凯恩斯刺激。而15年开始我们转向供给侧改革,这其实也类似于美国80年的供给学派改革,因而我们也有望重现美国80年代之后的股债双牛。国债利率下降,提升股市估值。首先,过去几年货币收缩令国债利率明显下行,打破刚兑令国债利率真正成为无风险利率,这在带来债券牛市的同时,也有助于提升股市估值。便宜就有好货,股市慢牛重启。当前股市估值仍处历史低位,上证指数市盈率13倍,不仅低于美股、日股和欧股,也低于国债、货基、黄金、一线房产等国内资产。未来只要股市的估值不再下跌,假定我们靠消费可以实现4-5%的中低经济增长、加上物价以后假设企业盈利增速可以保持在7%左右,那么股市的回报率就能达到每年7%甚至以上,股市有望成为未来十年最好的大类资产。虽然我们或将告别地产的黄金时代,但我们有望进入资本市场大发展的金融时代。


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过去房市领涨、举债刺激需求


1.1 中国过去十年:房市领涨、股市领跌

从07年到18年,中国一线城市房价平均涨幅为2.6倍,而上证指数代表的股市跌幅高达50%,房市的表现远好于股票、债券、黄金和现金,是国内资产配置的最大赢家。虽然今年A股已经涨了20%,大家的第一反应就是涨太多该卖了。尤其是当前的经济数据并不好,加上两融余额迅速回升,有观点认为现在又是新一轮杠杆牛,上涨并不可持续。如果我们说这是新一轮大牛市的起点,相信很多人会嗤之以鼻。

姜超:股市有望成为未来十年最好的大类资产


1.2 从凯恩斯到里根:美国80年代股市、房市大逆转

美国70年代:物价房价飞涨,股市已死?其实在60-70年代,美国的股市也曾经有17年没涨,而物价和房价则是飞涨。在1979年的美国,由于股市多年不涨,《商业周刊》写下了“股市已死(The Death of Equities)”的著名文章,理由是年轻人正在远离股市,由于利率高企,买货币基金就可以轻松击败股市,历史证明买房可以抗通胀、而买股票则会颗粒无收。这其实和中国目前的市场情绪有着惊人的类似。

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美国80年以后:股债双牛、房价跑输现金。但事后来看,《商业周刊》的这个判断其实是大错特错。从1980年初到现在,标普500指数涨幅高达25倍,年均涨幅高达8.4%。而同期持有10年期国债的年均回报率大约为6.3%,货币利率均值大约为4.8%,而持有房产的年均回报率仅为4.3%(新房销售中间价涨幅),持有黄金的年均回报率仅为2.1%,这说明在过去的40年在美国投资股票资产是最佳选择,而黄金和房产其实是表现最差的资产、连现金都跑不赢。

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股市估值提升,盈利远胜租金。为什么会有这样的变化?我们以1980年为界来观察前后美国股市和房市的表现,同时我们将每一种资产价格的表现分为盈利和估值,股价分成企业盈利和市盈率,房价分为房租和房价租金比。可以发现,虽然在80年代以前的20年房价大涨、而股价没涨,但关键原因并不是因为企业盈利不好。从64年到79年美国的企业盈利和房租都增长了2倍,但是同期美国的房市估值提升了30%,而股市的估值下降了60%,这就使得房价涨了3倍,而股市基本没涨。因此,80年代以前股市是输在了估值上,而并不是输在业绩上。

而在80年代以后,我们发现大逆转出现了,股市无论是估值还是盈利都远远跑赢了房市。首先,最重要的变化来自于估值的变化。在80年代以后,标普500的市盈率从8倍回升到了20倍,仅此一项就提供了1.5倍的股市涨幅,而同期美国的房价租金比基本未变,也就是房市估值未再提升。其次是盈利的变化,1980年以后美国的房租价格涨了5倍,而企业盈利涨了10倍,企业盈利年均增长6%,远超租金4%的年均涨幅。

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凯恩斯主义:从罗斯福新政到滞胀。为什么在美国80年前后的资产配置发生了如此巨大的变化,房市和股市发生了大逆转。关键人物是1980年里根宣布竞选美国的总统。里根被誉为是美国战后最为伟大的总统,如今美国的总统是特朗普,但特朗普的所有行为其实都在模仿里根,比如“让美国再次伟大”这句竞选口号其实是里根的原创,里根在任的时候发起了日美贸易战,而减税也是从里根时代开始的。

而与里根交相辉映的,是美国二战时期的总统罗斯福,要理解里根的伟大,离不开罗斯福的铺垫。在1929年,由于股市崩盘,美国爆发了经济危机,后来演化成席卷全球的大萧条。在危机时期,罗斯福成为美国的总统,他的政策主张是罗斯福新政,也就是通过大量公共工程来拯救低迷的经济。而在同一时期,英国的凯恩斯在1936年发表了著名的《就业、利息和货币通论》,核心理论就是在经济危机的时期,要依靠国家干预来刺激有效需求,促进就业和经济增长。凯恩斯主义在二战之后获得了空前的成功,带领欧美走出了经济危机。

但是幸福的日子总是短暂的,到了60/70年代,凯恩斯主义失灵了,持续的刺激未能带来经济增长,反而是导致了持续的通胀,也就是“滞胀”。正是滞胀的出现,使得房价大涨、股市不涨,而其源头其实在于罗斯福新政及其相关的凯恩斯主义刺激政策。

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供给学派:里根与美国经济复兴。正是在滞胀的泥潭中,里根成为了美国的总统。里根给这个国家开出的药方来自“供给学派”,标志着美国对凯恩斯主义的全面宣战。在供给学派看来,供给过剩的出现并非需求不足,其实是有效供给不足,因为过剩的全是无效的供给。

我们可以打个比方,如果让大家每天都只能吃同一种盒饭,相信过不了多久就会吃腻了,哪怕不要钱白送给你都不想吃。但如果每天都换菜单,每天都能吃山珍海味,那么相信大家吃了还想吃。因此关键不在于花钱刺激需求,而是要改变菜单、提供优质的供给。

里根提出了著名的“经济复兴法案”,其核心思想是两点:首先是收缩货币,里根支持当时央行行长沃克尔收缩货币的政策。在里根上任之前10年,美国的货币增速高达10%,而在里根上台之后的货币增速降至6%。而随着货币增速的大幅下降,美国的利率水平发生了永久性的下降,从8.6%左右降至6%,目前已经不到3%了。货币增速的下降对于房市不利,而利率的大幅下降提升了股市的估值,因而降低货币增速彻底地改变了房市和股市的相对估值表现。

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里根经济学:两次大减税。而里根的另一大政策主张是减税,其在任期内实施了两次大规模减税政策,将企业所得税、个人所得税和资本利得税三大税率均大幅下调。得益于里根开始的大规模减税,创新成为美国经济增长的主要动力,而企业盈利保持了稳定增长。而减税对房租没有贡献,这就使得美国的企业盈利远远跑赢了房租。

因此,里根降低货币增速和减税的两大政策组合,彻底地逆转了房市和股市的表现。

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1.3 中国举债过度:支撑地产泡沫、抑制股市估值

房市估值上升,股市估值压缩。我们发现,过去10年中国房价上涨背后的主要原因是估值提升,而股市下跌背后主要是估值压缩,这与美国60/70年代几乎一模一样。

从07年到18年,房价大涨的背后,源于中国一线城市房价租金比代表的房市估值上涨100%,而来自租金的涨幅只有80%。而同期中国A股上市公司的盈利增长了180%,但由于上证指数的估值从55倍下降至10倍左右、降幅高达80%,所以导致股市依旧大幅下跌了一半。

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货币超发有利房市、利率高企不利股市。而过去10年中国房价上涨的原因也和美国60/70年代一样,也是因为货币超发。在07年中国的广义货币M2大约是40万亿,而目前已经超过180万亿,货币总量增加了3倍多,这差不多就是同期全国房价的平均涨幅。因为货币高增导致了高通胀预期,所以房市的估值不停提升。而高通胀预期带来了高利率,中国过去的影子银行差不多可以提供10%左右的准无风险收益率,这就使得股市的吸引力大幅下降、估值大幅压缩。

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1.4 穷则思变:从4万亿刺激到供给侧改革

08年金融危机:举债发展不可持续之路。而货币超发则是源于举债发展经济的模式。我们在08年遭遇了全球金融危机,类似美国29年的大萧条。我们靠4万亿刺激走出了金融危机,类似美国的罗斯福新政。但是经过10年不停的刺激之后,我们的所有经济主体居民、企业和政府都举过债,我们也陷入到类似美国70年代的滞胀陷阱,超发的货币未能带来增长,反而是导致了地产泡沫和债务堆积。

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债务见顶,穷则思变!但是在经历三轮举债周期之后,我们经济当中的所有主体都已经借过钱了,目前从企业、政府到居民部门的债务率都处于历史顶峰,而且加总之后中国经济整体的债务率也处于250%左右的历史顶峰,和美国次贷危机之前的水平也十分接近,没有上升空间了。为了经济的长期健康,我们必须转变经济增长的方式,解决债务率过高的问题。因此在15年中国也开始了供给侧结构性改革,这其实类似于美国80年里根时代的供给学派改革,因此在美国80年代发生的巨大变化、就很有可能在未来的中国出现。

美国在80年代以后,开启了持续30多年的股债双牛行情,下面我们也来复盘为什么在过去两年中国先后出现了债券牛市和股票牛市。

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收货币降利率,债市率先走牛

在2018年,中国出现了波澜壮阔的债券牛市,标志性的10年期国债、10年期国开债利率全年降幅接近100bp。为什么债市会率先走牛,其实在起初几乎没有人相信,因为大家印象当中我们的去杠杆是在收缩货币,钱变少了利率应该上升而不是下降。但事实上,恰恰是我们去杠杆以后钱变少了,反而利率变低了,我们大幅降低货币增速的结果其实是永久性地降低了利率中枢,中国也和美国一样正式步入了低利率时代。

2.1 去杠杆两大招:收缩货币、释放活力

巨债问题时常发生。对于中国而言,巨额债务是个全新的挑战,但是对于全球而言却很频繁。其实经常有国家会遇到巨额债务的问题,因为在短期内大家都难以抵挡举债发展的诱惑,所以不知不觉就举债过头了。诸如美国08年的次贷危机,日本90年代的泡沫经济,以及拉美债务危机,其实都是巨额债务的问题。

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本文内容转载自姜超宏观债券研究微信公众号,原标题《不走老路,股债双牛——19年2季度经济和资本市场展望(海通宏观姜超等)》;作者:姜超等。文中图片来源于网络,如涉及版权问题,请与我司联系。材料仅代表我司相关观点,不做为投资建议。

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